中磊(5388)維持買進

中磊(5388)
建議：維持買進
元 富 投 顧
Masterlink Investment Advisory 公司拜訪快報
結論：4Q10 財報低於預期，然為Femtocell 最大受惠廠商
景氣定位2010年EPS 2011年EPS 3/24收盤價2011年PER 目標價建議

成長趨緩1.57 2.96 31.45 10.6 39 買進

一、中磊為網通家用CPE 代工廠，市場以歐洲為主，4Q10 Femtocell 順利放量出貨中磊為全球家用網通CPE 代工廠，產品包括Home Gateway、Home Router、Triple Play、Business Router、Adapter、Print Server 及IP Camera 為主，客戶分為兩類，北美零售網通品牌及電信營運商。中磊產品 Gateway、Home Router、Adapter 量大毛利率低於平均，屬量產型產品；而Triple Play、Business Router、Print Server 及IP Camera 為量少毛利率優於平均的利基型產品，為中磊毛利率提升關鍵。

2010 2011 2010 YoY 2011 YoY 毛利率客戶
Home Gateway 2,246 2,870 8.8% 27.7%
量產型Home Router 691 6 65 -38.6% -3.8% 8-12%
Adapter 691 6 41 94.7% -7.3%
Triple Play 2,295 2,597 15.7% 13.1% 歐洲電信商
利基型Business Router 1,728 2,085 103.3% 20.6% ＞=  平均北美零售網通品牌IP Surveillance 605 9 48 20.7% 56.8% 北美SIFemtocell 424 2,087 N.A. 391.6% 歐、日客戶北美零售網通品牌、中國網通品牌

二、4Q10 財報低於預期，EPS 為0.4 元
中磊4Q10 營收28.29 億元，QoQ+39%，然毛利率因(1)10月份中國薪資調漲影響毛利率1%；(2)新台幣匯率影響，由17.9 下滑至15.8%，低於元富預期17%，費用部分因
認列員工配股約4000 萬元，致4Q10 費用高於元富預估3.1 億元，本業因毛利率與費用率皆不如預期，僅獲利9900 萬元，低於元富預估1.7 億元，4Q10 中磊稅後淨
利8100 萬元，雖營收上揚39%，但獲利僅與3Q10 相當，低於市場預期及元富預估1.41 億元，EPS 為0.4 元(以CB6 億元完全稀釋後股本計算)。2010 年營收86.5 億元，
YoY+22%，EPS 為1.57 元。

unit：NT＄mn 3Q10 (A) 4Q10 (A) 4Q10 (F) QOQ 較預期相比
Net sales 2,035 2,829 2,838 39%
Margin % 17.94% 15.80% 17.03% 低於預期
Operating profit 88 99 170 13% 低於預期
Total non-ope inc 16 6 2 -63% 符合預期
Pre-tax profit 104 105 172 1% 低於預期
Net profit 86 81 141 -6% 低於預期
EPS 0.43 0.40 0.71

三、中磊為Femtocell 最大受惠廠商，預估貢獻營收21億元展望未來，中磊認為成長仍由行動通訊裝置成長，帶來的網路流量需求，使相關網通設備受惠，如Femtocell 及
Wifi Hotspot。尤其是各地營運商為抒解3G 基地台壅塞情況，積極推動Femtocell 以增加室內覆蓋率及抒解行動基地台流量，中磊與客戶合作，目前已接獲法國及日本
營運商Femtocell 訂單，於4Q10 開始放量出貨，元富預估中磊2010 年Femtocell 出貨12 萬套，貢獻營收4.2億元，因日本客戶採申辦服務免費贈送Femtocell，故元
富認為用戶採用意願會較高，因此對Femtocell 需求量會較大，預估中磊2011 年Femtocell 出貨量78 萬套，貢獻營收21 億元，YoY+392%，為中磊2011 年最具成長
力產品線。

四、安控及新興市場Home Gateway 為中磊另兩項成長動力中磊產品依銷售對象分為零售、SMB 及Telecom，其中零售產品售價每年下滑速度大，且部分功能整合進IAD，故元富認為中磊量產型產品如Home Router、Home Gateway 及Adapter 均較不具成長性。然中磊因3Q10 新產能逐步開出，並取得中國網通品牌Gateway 訂單，切入中國等新興市場無線網路佈建商機，使中磊4Q10 此部分營收倍增，展望2011 年，元富預估Home Gateway因取得中國網通品牌代工訂單，因此中國網通品牌在中
國、新興市場開拓有成，預估Home Gateway 貢獻營收28.7 億元，YoY+28%。另外在安控產品IP Camera，目前主要客戶為北美SI，因家庭安全監控需求漸起，預估安
全監控產品2011 年貢獻中磊營收為9.5 億元，YoY+57%，中磊並樂觀預估安全監控產品未來兩年營收複合成長率將達50%，為另一成長動力。

五、維持買進理由
1) Femtocell 受惠最大廠商
2.)2011 年獲利大幅躍升，冠於同業